昊帆生物自成立后专注于多肽合成试剂的研发、生产与销售，产品覆盖下游小分子 化学药物、多肽药物研发与生产过程中合成酰胺键时所使用的全系列的合成试剂。 同时，公司基于客户需求与差异化的竞争策略，依托在多肽合成试剂行业的优势地 位，成功开发了具有较强技术壁垒与良好市场前景的通用型分子砌块和蛋白质试剂 产品，形成了以多肽合成试剂为主，通用型分子砌块和蛋白质试剂为辅的产品体系。 此外，公司前瞻布局持续拓展管线，布局了合成技术门槛更高的脂质体与脂质纳米 粒药用试剂、离子液体、PROTAC 试剂和核苷酸试剂等特色产品领域。
昊帆生物是全球范围内为数不多的具备全系列多肽合成试剂研发与产业化能力的公 司之一，并在 HATU、HBTU、TBTU、PyBOP 等多个合成工艺更为先进、产品附 加值更高、竞争壁垒更高的磷正离子型和脲正离子型产品领域处于市场主导地位， 根据中国生化制药工业协会的调研，公司在磷正离子型和脲正离子型多肽合成试剂 细分领域市场占有率排名国内第一。 公司目前国内外合作客户超过1,900 余家医药研发及生产企业和科研机构。与巴亨 （Bachem AG）、Olon S.p.A.、药明康德、凯莱英、康龙化成、博腾股份、药石科 技、翰宇药业、恒瑞医药、扬子江药业集团、正大天晴等生物医药领域的众多知名 企业以及Thermo Fisher（赛默飞世尔）、Sigma-Aldrich、TCI（梯希爱）等领先的 专业试剂公司和清华大学、北京大学、复旦大学等 60 余所高等院校及科研机构建立了良好的合作关系。
2020年和2021年，公司主要通过委外生产模式实现产品的规模化生产，自有产能较 小，公司主要委托欣隆药业和明润科技实现多肽合成试剂、通用型分子砌块等产品 的规模化生产，其中公司委托欣隆药业主要从事多肽合成试剂产品的生产，委托明 润科技主要从事通用型分子砌块产品和少量多肽合成试剂产品的生产。2021年6月 安徽昊帆年产350吨项目进入试生产阶段，2021年6-12月安徽昊帆自产产量 87.02 吨，2022 年自产产量 203.17 吨。目前公司HATU、HBTU、TBTU、PyBOP 等主 要产品自产规模不断扩大，自产比例不断提升。
(相关资料图)
2020-2022年期间，公司委托加工产品贡献的收入占公司主营业务收入的比例分别 为 61.99%、53.60%和 43.75%；2020 年公司尚未完成自有工厂的建设，2021 年 6 月随着部分产品开始以自产的方式对外供应并实现销售，委托加工产品的销售收 入占比有所下降，公司自主生产产品贡献的收入占主营业务收入的比例从2021年的 5.79%上升至2022年的22.57%，后期随着安徽昊帆产能逐步释放，公司自主生产产 品贡献的主营业务收入将稳步提升。 2020年和2021年外协采购产品贡献的收入约占主营业务收入的40%左右，2022年随 着自产产品贡献收入的提升，外协采购产品贡献的收入占主营业务收入的比例降至 33.68%。外协采购产品可分为经层析、重结晶等加工工序后再对外销售和经简单分 装工序对外销售。
公司的主要产品为多肽合成试剂、通用型分子砌块和蛋白质试剂。 （1）多肽合成试剂业务，公司的多肽合成试剂竞争力不断增强，产品产、销量持续 增长，产销率亦维持在较高的水平，随着安徽昊帆年产350吨项目正式投产，部分多 肽合成试剂等公司的核心优势产品已实现自主生产，2020-2022年CAGR为32.02%。 （2）通用分子砌块业务，目前通用分子砌块业务还处于快速拓展产品的初级阶段， 销量稳定，2020/2021/2022年销量都在6800万元左右。 （3）蛋白质试剂业务，随着下游客户ADC药物研发的顺利推进，公司蛋白质交联剂 产品的产、销量亦得到了快速发展。因产品期初有一定安全库存，所以各期的产销 率存在一定的波动，2020-2022年CAGR为37.29%。
2020-2022年公司综合毛利率分别为46.82%、46.44%和 43.26%，2020年至2021 年主营业务毛利率水平基本保持稳定，2022 年受产品结构、销售量级变化、成本上升等因素影响，毛利率有所下降。 分业务来看，公司多肽合成试剂类产品毛利占比在70.00%以上，2020-2022年离子 型缩合试剂销售毛利占主营业务毛利比例分别为53.52%、46.59%和38.83%，是公 司多肽合成试剂类产品毛利的主要来源。通用型分子砌块作为公司毛利的重要来源， 占比在15.00%-24.00%之间，蛋白质试剂产品销售毛利占比较小但逐年增长中。 净利润方面，2020 年公司确认股份支付费用4,701.91 万元，导致当年净利润较低。
研发团队专业，费用率控制良好。公司研发团队人员占比36.33%，多肽合成试剂产 品处于医药产业链的较前端，研发多肽合成试剂产品所用的原材料主要为基础原料， 价格相对便宜，根据公司招股说明书披露，公司单个多肽合成试剂研发项目平均研 发领料金额不足5万元，目前公司已掌握第四代缩合试剂产品的合成工艺。 2018-2022年人均产出185万元，平均费用率11%。昊帆生物自成立后，未曾引入外部融资。四家全资子公司：（1）安徽昊帆，主要从 事多肽合成试剂、分子砌块、蛋白质试剂的研发与生产，为主要产品的生产基地。 （2）安庆昊瑞升，主要为化学类产品的销售，为相关产品的销售平台。（3）晨欣 生物，拟从事脂质体与脂质纳米粒药用试剂、核苷酸试剂的研发与生产，目前相关 业务仍在昊帆生物开展。（4）昊帆进出口，从事产品进出口业务，为产品的外销主 体。
二、深耕多肽合成试剂行业20年，优势稳固1．多肽合成试剂是多肽药物、小分子化学药物合成中，在构建酰胺键时发挥重要作 用的专用化学试剂。 酰胺键是自然界中最常见的化学键之一，它既存在于小分子化合物中，又存在于多 肽分子中（多肽中的酰胺键即为肽键）。多肽是通过酰胺键将氨基酸残基依次连接 而成，酰胺键形成是多肽合成技术的核心。多肽化学合成的成功依赖于保护基团和 偶联试剂的有效组合。 多肽合成试剂对于提高酰胺键合成效率、产品纯度和产物收率均有重要作用。此外， 在手性药物的合成中，特定的多肽合成试剂能够很好地抑制消旋的发生，在构建酰胺键的同时能够保持药物分子的手性结构，从而确保药物的质量。
将羧基和氨基连接形成酰胺键所用的试剂就为酰胺合成试剂（或简称“合成试剂”， 或“多肽合成试剂”），如缩合试剂、添加剂、保护试剂等，这些合成试剂的应用 范围可扩展至整个有机合成领域。多肽酰胺键的形成方法多种多样例如酰卤法、酰基叠氮法、活性酯法、混合酸酐法 等，目前最常用的方法就是化学法，尤其是液相合成（LPPS）和固相合成（SPPS）， 这两种合成方法都需要使用大量的合成试剂。多肽合成试剂的发展可以解决传统合 成法无法解决的问题，如简化实验步骤、解决空间位阻问题、避免副反应等。使用 了合成试剂后可以在反应中直接生成活性酯，因此副产物更少，同时产率和速率得 到提升。现在使用的大部分合成剂如常见的碳二亚胺缩合剂、磷正离子缩合剂、脲 正离子缩合剂等都是通过生成活性酯来形成酰胺键的。
传统的酰胺键合成中，往往先激活羧基形成酰氯、酸酐、混合酸酐、叠氮或活性酯 等中间体，然后再与胺基化合物反应，一般需两步完成。而合成试剂可以在温和的 条件下与羧酸发生反应(活化羧酸)，生成无需分离的高活性中间体,由它介导的酰胺 键形成不需预先制备羧酸活化中间体, 而是生成中间体后原位直接和胺作用最后键 合形成酰胺。使用合成试剂不仅简化了合成步骤, 而且还可以有效避免高活性中间 体分离纯化以及存放过程中产生的一些副反应，如消旋、不反应、收率低等。
2．从最早的碳二亚胺缩合剂的发现开始，合成试剂的发展总共经历了三次比较大的 突破，目前合成试剂已经发展到第四代产品。 得益于1955年首个碳二亚胺缩合剂DCC的出现和应用，合成酰胺键不再需要预先制 备活性中间体，使用DCC可在反应中直接生成活性中间体，再和胺作用从而形成酰 胺。同时，多肽液相和固相合成方法的发明使合成试剂不再局限于小分子的合成， 其在肽合成领域的应用得到拓展，使缩合试剂扩展到更加广阔的空间。
（1） 第一代合成试剂：以DCC、DIC、EDC为代表的碳二亚胺型缩合剂是发展最 早最常用的肽缩合剂，具有反应条件温和、产率高、选择性好、价格便宜的 优点。 （2） 第二代合成试剂：碳二亚胺缩合剂单独使用缩合效率不高，容易产生严重的 消旋，直到消旋抑制剂的出现，提高了产率，抑制消旋，拓展了碳二亚胺缩合剂的应用范围。第一个出现的添加剂是HOBt，不仅有效抑制消旋，提升 反应速率，拓展了碳二亚胺缩合剂的应用范围。
（3） 第三代合成试剂：基于HOBt的缩合试剂对空间阻位大的氨基酸合成产物的 收率低并伴有较大程度的消旋，直到基于HOAt的离子型缩合试剂和卤代离 子型缩合试剂的出现，才改善了这一状况。以HOBt和HOAt衍生出来的缩合 剂（以磷正离子型缩合试剂和脲正离子型缩合剂为代表），无论在反应活性， 还是在产物的收率和纯度方面性能都优于其他类型缩合剂。 （4） 第四代合成试剂：由于HOBt和HOAt具有易燃易爆的特点，作为危险品，运 输和处理都极为麻烦，新型试剂Oxyma和其衍生物作为新型的添加剂及缩合 剂是缩合剂促进酰胺键合成的新进步，Oxyma及其衍生物原料廉价易得，合 成方法简单，溶解性好，性质稳定，处理简单，副产物毒性小，有些甚至可 以回收重复使用作为添加剂是不错的选择。基于Oxyma发展出的磷正离子缩 合剂PyOxP 、PyOxB及脲正离子缩合剂TOMBU、COMBU可通过一锅法成 功合成，具有合成快速、方便简单、有较好的稳定性和溶解性，抑制消旋效 果较好等特点。
缩合试剂是多肽药物、小分子化学药物合成酰胺键时最核心、使用量最大的多肽合 成试剂产品，是有机合成、药物制备领域常温下合成酰胺键的基础。根据昊帆生物 招股说明书： （1） 2015年至2020年间，全球缩合试剂市场规模CAGR为3.51%，从47.30亿元 增长至 56.20 亿元。依靠离子型缩合试剂的驱动，预计2020年至2027年全 球缩合试剂市场规模将达到91.50亿元人民币，7.21%的CAGR增长。
其中2020年全球碳二亚胺型缩合试剂市场规模为48.70亿元，离子型缩合试 剂市场规模为7.50亿元。目前碳二亚胺型缩合试剂因价格较低，是许多制药 企业规模化生产的首选；随着下游对创新药研发效率需求的提升以及固相合 成仪的广泛使用，离子型缩合试剂的增速会超过碳二亚胺型缩合试剂。预计 2020-2027年，离子型缩合试剂CAGR为18.49%，市场规模达到24.60亿元。 （2） 中国缩合试剂市场规模占全球试剂市场的30.78%，2015-2020年CAGR为 5.40%，2020年市场规模为17.30亿元。2020-2027年CAGR预期为9.62%， 2027年市场规模为32.90亿元，其中离子型缩合试剂市场规模约为14.70亿元。（3） 保护试剂和手性消旋抑制试剂的市场规模约为缩合试剂产品市场规模的 15%-30%。
合成试剂行业的驱动力主要来自下游医药工业的应用，一旦在下游应用得到确认， 市场推广速度将非常快；且合成试剂的应用场景多样，既可用于多肽合成也可用于 小分子合成。目前GLP-1市场规模迅速扩容，GLP-1相关化学合成药物也都将推动 多肽合成试剂的高速增长。3．公司凭借20年技术积累与发展经验深入下游供应链，并在磷正离子型和脲正离 子型产品领域处于市场主导地位。 多肽合成试剂领域市场产品种类繁多，行业内多数生产厂商仅涉及某几种多肽合成 试剂产品的研发与生产。昊帆生物是全球范围内为数不多的具备全系列多肽合成试 剂研发与产业化能力的公司之一，并在 HATU、HBTU、TBTU、PyBOP 等多个合 成工艺更为先进、产品附加值更高、竞争壁垒更高的磷正离子型和脲正离子型产品领域处于市场主导地位，根据中国生化制药工业协会的调研，公司在磷正离子型和 脲正离子型多肽合成试剂细分领域市场占有率排名国内第一。
4．产能扩张+深入客户供应链，保障公司后续多肽合成试剂高速增长。 目前公司多肽合成试剂收入以离子型缩合试剂、碳二亚胺型缩合试剂和手性消旋抑 制试剂为主，保护试剂占比较小。2020-2022年离子型缩合试剂毛利率分别为50.73%、47.94%和44.83%，离子型缩 合试剂毛利率下降原因为（1）公司磷正离子型缩合试剂中兼具性能和价格优势的细 分产品的销售增长较快但毛利率较低所以对离子型毛利率有影响。（2）HATU、 PyBOP等产品的成本上升，同时公司将HATU、PyBOP部分简单工序委外加工，由 于委托加工的整体数量较少，单位委托加工费相对较高。
公司完善的质量控制体系和稳定的生产工艺通过了礼来（Eli Lilly）、龙沙（Lonza）、 诺和诺德（Novo Nordisk）、辉瑞（Pfizer）、药明康德等多家全球知名医药企业的 审计。公司全系列产品的供应能力和快速、完善的市场响应能力获得了国内外 1,900 余家医药研发及生产企业和科研机构的认可，凭借在产品杂质控制、供应及时、稳 定、产品结构新型、种类丰富等方面的优势，昊帆生物已成为多肽合成试剂行业的 优选供应商，下游客户在有相关产品需求时会优先选择与公司合作，昊帆生物的品 牌知名度以及在细分领域的市场占有率不断提升。
（1）CRO、CDMO、跨国医药研发生产企业等对客户对供应商有着严格的认证壁 垒，一旦与上述客户通过合作建立了互信的基础，则在相当长的时间内会保持稳定 的合作关系，并将不断深化合作关系。 （2）此外，根据《药品生产质量管理规范》、《已上市化学药品生产工艺变更研究 技术指导原则（2017 年第140号文）》中关于药品生产质量管理的基本要求的规定， 生产工艺及其重大变更均需经过验证。更换缩合试剂虽未影响其它主要原料的变更， 但也属于工艺变更（起始原料制备工艺发生变更，且有可能改变杂质谱或杂质含量）。
根据文件指示需要进行杂质谱分析、质量对比研究、稳定性对比考察等操作，需要 对 1-3 批变更后样品进行 6 个月加速及长期留样考察，并上报国家药监局审批， 涉及工作量巨大，因此，下游企业在产品获批后第一供应商供货及时的情况下一般 不会变更供应商，故与下游客户的合作关系具有较强的黏性。公司主要通过委外生产模式实现产品的规模化生产，随着下游客户开发项目的不断 推进及商业化，当前产能无法充分满足下游客户的采购需求，公司订单增速正在提 升中，需要更多自有产能的释放。
随着安徽昊帆“年产 100 吨 HATU、100 吨 HBTU、100 吨 TBTU、50 吨 PyBOP 多肽合成试剂项目”的建成与运营，以及未来募投项目的陆续建成，公司的生产模 式将逐步由“委外生产为主”向“自主生产为主”过渡。 安徽昊帆生产基地建设规划共分为三期，其中一期“安徽昊帆年产350吨项目”已于 2021年 6月进入试生产阶段，截至2021年底已经生产HBTU、TBTU、PyBOP等产 品87.02吨，占全年总产量（包括委托加工、自主生产和外协采购的数量）的比例为 9.39%；2022年，公司上述产品自产产量为203.17吨，占全年总产量的比例为19.85%。 后期随着一期项目产能的释放和二期“年产1,002吨多肽试剂及医药中间体建设项目”建设投产，公司将逐步实现自主生产，自产产品的种类和数量进一步提升，委外加 工的比例预计将进一步下降。
三、协同布局通用型分子砌块+蛋白质交联剂，未来有望贡献更多收入增长1．公司分子砌块销售切入生产端，单个分子砌块平均收入高，后续将持续拓展有量 产需求的通用性结构片段。 分子砌块处于创新药研发产业链的最前端，主要为国内外药物研发或制药公司提供 研发用药物分子片段，组建化合物库以加快活性药物的筛选进程，对提高终端客户 新药研发效率，降低其新药研发与生产成本有着重要作用。
公司通用型分子砌块系基于公司长期以来在化学合成领域的技术积淀，结合自身在 保护试剂领域的技术优势，通过分析研究已上市和处于临床阶段的众多药物的优势 结构、药物的合成工艺以及药物的活性药效团等关键信息，总结其中通用性的结构 片段，围绕客户需求筛选出的有量产需求的分子砌块产品。公司通用型分子砌块产 品根据化学结构可分为Boc保护衍生物、苯环砌块、吡啶环砌块、吡咯环砌块、非天 然氨基酸及其衍生物、胍基砌块、肼基砌块、脒类砌块、羟胺砌块、天然氨基酸衍 生物、亚胺砌块等 60 余类，主要涉及脂肪胺类合成砌块、三价磷类合成砌块、手 性醇类合成砌块和非天然氨基酸类合成砌块等领域，细分产品超过400种。
公司布局分子砌块业务相对较晚，团队规模、业务规模、产品库数量、分子砌块结 构的创新性等方面相较于境内外龙头企业Sigma-Aldrich、药石科技、皓元医药等尚 存在一定差距，公司的分子砌块业务还处于快速拓展产品线的初级阶段。 公司的分子砌块主要服务于国内外 CRO、CDMO 企业，这些CRO、CDMO企业从 事临床期药物生产项目，此阶段分子砌块已是特定研发药物的组成部分，其特点呈 现“单位成本低、产量高、生产效率高”的特点，公司进入生产阶段的通用型分子 砌块主要用于临床期新药或原料药的生产。公司通用型分子砌块主要用于临床期新药或原料药的生产，相较于可比公司皓元医 药、药石科技分子砌块主要用于化合物活性筛选阶段，公司的单个分子砌块的收入 规模较大。
分子砌块初入市场，目前销售情况较为稳定。毛利率变动主要受到产品结构影响， 2021年公司带保护基的吡咯烷酮分子砌块、偶氮分子砌块类产品的销售占比提升， 这类砌块工艺相对复杂且合成步骤较多，可用于下游糖尿病、流感等药物研发阶段， 产品本身售价较高。2022年，吡咯烷酮分子砌块、偶氮分子砌块类产品因下游客户 需求变动销售规模有所下降，同时BOC保护甘氨酸类等毛利率较低的产品销售占比 提升。 后续公司分子砌块产品侧重于有量产需求的通用性结构片段，持续拓展产品种类， 未来有望成为公司重要的增长点。
2．国内自主研发生产的蛋白质试剂企业起步较晚，竞争格局分散，公司有望成为该 领域的有力竞争者。 蛋白质交联剂是一类小分子化合物，具有2个或者更多的针对特殊基团（-NH2、 -COOH、-HS 等）的反应性末端，可以和2个或者更多的分子分别偶联，从而使这 些分子结合在一起。蛋白质交联剂已在国际上广泛应用于生命科学研究的各个分支， 公司自主研发的蛋白质交联剂主要应用于ADC药物。
巯基是蛋白质或酶中的活性结构，氧化或变质后无法进行后续检测或参与合成。蛋 白质还原剂应用于生化反应中，可保护蛋白质或酶中的疏基不致于被氧化而失活， 从而避免蛋白质的聚集或变性，或者把氧化后的结构重新还原成巯基，以便巯基进 行后续检测或参与合成。蛋白质交联剂作为 ADC 药物的重要组成部分主要用于连 接抗体与毒素，是ADC药物有效递送细胞毒性药物的基础，也是决定ADC产物毒性 的关键因素。随着下游ADC药物研发的顺利进展及用药需求的增加，蛋白质交联剂 的市场需求也将快速提高。
蛋白质交联剂领域，全球蛋白质交联剂产品市场份额主要被Thermo Fisher Scientific, Inc、Merck KGaA、Perkin Elmer, Inc、Promega Corporation、GE Healthcare 等 国际知名厂商占据。国内自主研发、生产蛋白质试剂的企业起步较晚，竞争格局相对分散，公司是蛋白质交联剂市场的有力竞争者。公司相较于境外领军企业，公司产品品种主要为马来酰亚胺型异双功能蛋白质交联 剂，产品种类相对单一。但公司在该细分领域具有一定技术储备，且具备符合GMP 规范的公斤级别蛋白质交联剂生产能力。
截止至2023年6月20日，公司目前可供应蛋白质试剂达70余种，蛋白质还原剂产品5 种，受益于ADC药物的发展，公司2022年蛋白质交联剂增速相比于2021年有明显提 升。 蛋白质试剂类产品的毛利率波动主要受单个产品毛利率的变化和产品结构变动的影 响，2021年度毛利率较2020年有所上升主要与高毛利的Sulfo-SMCC、SMCC、N苄基马来酰亚胺等产品销售占比提升有关；2022年，蛋白质试剂类产品的毛利率较 2021年下降主要系 PR-1890等毛利率较低的产品销售占比提升明显，且产品售价随 销量上升而降低。
3．前瞻布局脂质体与脂质纳米粒药用试剂，布局国内空白。 脂质体制剂是一种新型的药物传输的剂型，它将药物包封于脂质双分子层内而形成 直径为亚微米或纳米级别的微型囊泡，从而提高药物的治疗效果。脂质体与脂质纳 米粒作为药物载体可包载亲水和亲脂双亲性药物，通常有肿瘤靶向性、药物缓释、 降低药物毒性、提高药物稳定性等诸多优势，是最有发展前途的一种微纳米类靶向 制剂载体之一。作为一种较为前沿的制剂技术，脂质体与脂质纳米粒传递技术在抗 肿瘤、麻醉、抗真菌感染、抗病毒以及mRNA 疫苗等领域均存在良好的应用前景， 但也存在技术壁垒高、质量控制难等诸多壁垒，在脂质体与脂质纳米粒的产业化方 面则存在着优质药用试剂欠缺、关键药用试剂价格高、质量难以保证等困难。
脂质体与脂质纳米粒药用试剂是公司未来重点布局的研发方向之一。公司针对脂质 体与脂质纳米粒试剂手性两亲性分子结构复杂的特点，专门开发了汇聚式合成的策 略，形成了独有的纯化技术、分析技术以及检测技术，使得关键手性合成砌块达到 了 99.5%以上手性纯度。发行人在脂质体与脂质纳米粒关键药用试剂核心技术方面 实现了一系列突破，如二硬脂酰磷脂酰胆碱（DSPC） 是制备各种脂质体与脂质纳 米粒的主要成分之一，研发和生产的技术难度较大， 目前全球能够大规模供应 DSPC的厂家主要是少数几家国外公司，公司利用在多肽合成试剂的技术积累，采 用适合的缩合试剂司具备了量产DSPC以填补市场空缺的能力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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